Der Ordnungsrahmen für den Euro ist unvollständig – Ein Vorschlag zum Schutz des Währungsraumes

Mit die größte Herausforderung in einem Währungsraum ist der Ausgleich von Ungleichgewichten zwischen seinen regionalen Märkten. Diese entstehen immer wieder durch die schöpferische Zerstörung, die den Markt für uns so wertvoll macht. Die Fähigkeit diese Ungleichgewichte schnell und mit wenig Reibungsverlusten auszugleichen, ist essentiell dafür, dass die Zerstörung schöpferisch und nicht verwüstend wirkt. Denn unser Wohlstand ergibt sich nicht aus unserem Eigentum, sondern aus dem Nutzen, welchen wir mit Hilfe unserer verschiedenen Vermögen, Tag für Tag erschaffen.

Insofern kann nur eine Ordnung gut sein, die auch während eines solchen schöpferischen Zerstörungsprozesses, einen gut funktionierenden Markt sowie eine effektive Nutzung unserer verschiedenen Vermögen und zugleich deren Verlagerung in ihre effizienteste Nutzung ermöglicht.

Gemessen an diesen Kriterien kann der bisherige Ordnungsrahmen des Euros und die bisherige Krisenpolitik in der Eurozone nicht als erfolgreich angesehen werden.

Gemessen an diesen Kriterien ist aber auch die Überlegung, durch eine zentrale Wirtschafts- und Umverteilungspolitik die Folgen des Zerstörungsprozesses zu heilen, wenig aussichtsreich. Darauf deuten auch die Erfahrung mit der Strukturpolitik in Deutschland hin. Vielleicht führen solche Eingriffe von außen in die Regionen sogar zu etwas ähnlichem wie der Holländischen Krankheit, so dass sie einer Gesundung der Regionen sogar entgegen stehen.

Flexible Wechselkurse sind hingegen entsprechend dieser Kriterien besonders gut geeignet, den Ausgleich zwischen regionalen Märkten herbei zu führen. Sie ermöglichen einen kurzen, widerstandsarmen Anpassungsprozess, während dessen sich das reale Wertegefüge vor Ort wenig verschiebt. In Folge dieser geringen Veränderung wird die Funktion des Marktes sowie die effektive Nutzung der verschiedenen Vermögen wenig beeinträchtigt. Der Reorganisationsprozess im Markt konzentriert sich auf jene Bereiche, die an Wirtschaftlichkeit verloren haben.

In der Währungsunion hingegen sind einige Teile des regionalen Wertgefüges durch die Marktkräfte gar nicht unmittelbar beeinflussbar. Ein kurzer Prozess zum Ausgleich des Ungleichgewichtes wird schon dadurch unmöglich. Dies betrifft vor allem das nominale Vermögen – also nominale Schulden auf der einen Seite und nominale Guthaben auf der anderen Seite.

Bei flexiblen Wechselkursen sinkt, von außen betrachtet, der Wert nominaler Vermögen entsprechend der anderen Preise. Bei fehlenden Wechselkursen sinkt ihr Wert, von außen betrachtet, allenfalls durch die Berücksichtigung zusätzlicher Risikoprämien in ihrer Bewertung. Aus der Perspektive der betreffenden Region betrachtet, steigt jedoch der reale, lokale Wert dieser nominalen Werte. Eine Refinanzierung kann die Zinsen durch zusätzliche Risikoaufschläge, die den lokalen, nicht abgeschlossenen Abwärtstrends widerspiegeln, erhöhen, so dass sich aus lokaler Sicht der Effekt der realen Aufwertung der betreffenden nominalen Werte noch zusätzlich verstärkt. Entsprechend verändert die relative Aufwertung der nominalen Vermögen das regionale, reale Wertegefüge wesentlich. Sie belastet den Markt und die Wirtschaft zusätzlich und kann die regionale Wirtschaft auch in Anpassungspfade zwingen, welche die Funktion der regionalen Wirtschaft weiter verschlechtern und die effektive Nutzung der verschiedenen Vermögen behindern. Dazu tragen im Zweifelsfall die relativ zunehmende Staatsverschuldung und die zunehmende Überforderung der lokalen Unternehmen bei, die in Folge von zusätzlichen Abgaben, sich verschlechternden Absatzbedingungen und der realen Aufwertung ihrer nominalen Altschulden erheblich an Wert einbüßen.

Erschwerend kommt hinzu, dass sich auch die anderen Werte, wie Preise, Löhne oder Mieten nur mit erheblichen Widerständen reduzieren und dies auch nicht mit gleicher Geschwindigkeit tun. Die Folge sind zusätzliche Ungleichgewichte im lokalen, realen Wertegefüge, während des ganzen Regelungsprozesses. So können beispielsweise Reaktionen auf deflationäre Tendenzen den Markt zusätzlich belasten, die sich nur aus der Verzerrung des nominalen und realen Wertegefüges ergeben und die bei lokalen Anpassungen mit stetigem realen Wertegefüge keine Rolle spielen würden.

Aufgrund der hier beschriebenen Verzerrungen während des Anpassungsprozesses innerhalb eines Währungsraumes kommt es zu einer Vielzahl von Belastungen, die nach dem Haftungsprinzip nicht gerechtfertigt sind, da sie nicht aus dem Einflussbereich der Betroffenen herrühren. Entsprechend unseres Wirtschaftsverständnisses ist es Aufgabe der Gebietskörperschaften durch geeignete Ordnungen für eine Kontinuität der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen zu sorgen. Die Kontinuität des lokalen, realen Wertegefüges ist ein elementarer Teil dieser Rahmenbedingungen.

Vor diesem Hintergrund schlage ich vor, dass jeder Staat oder auch jede Region im Euroraum für die Zukunft die Möglichkeit bekommt, alle nominalen Schulden, die zur Verwendung innerhalb ihrer örtlichen Zuständigkeit aufgenommen wurden, analog zu einem fiktiven Wechselkursabwertungsvorgang zu kürzen, so dass das nominale Vermögen des Schuldners erhöht und das nominale Vermögen, aus dem geliehen wurde, vermindert wird. Dabei soll nicht auf die Inländereigenschaft des Gläubigers abgestellt werden.

Eine solche Abwertung könnte an ein bestimmtes Abstimmungsverfahren und zusätzlich an bestimmte Indikatoren gebunden werden. Eine solche Abwertung müsste vor allem für alle Marktteilnehmer in gleichem Maße überraschend wie absehbar sein, um Insiderhandel zu verhindern.

Der Schuldzins würde sich in Folge des Abwertungsrisikos um einen Risikoaufschlag erhöhen. Dementsprechend wäre es unfair, bestehende Verträge in diese Regelung mit einzubeziehen.

Vor einer absehbaren Abwertung würde folglich die Risikoprämie reagieren. In Folge dessen würde diese Risikoprämie auch die Folgen lokaler, demokratischer Entscheidungen zeitnah bewerten und das demokratische Verschieben von Lasten auf spätere Generationen weniger attraktiv machen. Nach einer Abwertung verbessern sich im Gegensatz zum heutigen Regelungsprozess schlagartig die Aussichten einer Region. Dies gilt insbesondere, wenn der Markt von dem Maß der Abwertung überzeugt ist. Die geringere Zinsbelastung, die geringere Schuldenlast und die verbesserte Wettbewerbsfähigkeit der Region nach der Abwertung lassen es wahrscheinlich erscheinen, dass die Region sich schnell stabilisiert und nicht wie heute in einen Abwärtsstrudel gerät, der seine Wirtschaft nach und nach lähmt und damit die Krise verschärft.

Gläubiger könnten durch Streuung ihres verliehenen Vermögens im Euroraum das lokale Abwertungsrisiko kompensieren. Banken müssten, um Klumpenrisiken zu vermeiden, ebenfalls auf Staatsanleihen aller europäischer Staaten diversifizieren. Der Risikoaufschlag würde heute verdeckte Kosten der Gemeinschaftswährung sichtbar machen.

Damit die Kürzung vollständig die Abwertungswirkung des flexiblen Wechselkurses imitieren kann, sollte die Möglichkeit die Schulden zu kürzen, zugleich auch auf die Löhne, Preise, Mieten und dergleichen bezogen werden.

Die allgemeine Kürzung würde die Verwerfungen im lokalen, realen Wertegefüge und die daraus folgenden Verwerfungen in der lokalen Wirtschaft vermeiden. Die gekürzten Werte müssten auch nicht auf lange Sicht festgeschrieben werden. Es würde ausreichen Löhne, Mieten und Endkundenpreise für wenige Tage auf dem gekürzten Niveau festzulegen, um die Ausbildung des neuen nominalen Wertgefüges zu ermöglichen. Danach könnten die Werte wieder ihrer Entwicklung im Markt überlassen werden.

Den innereuropäischen Handel würde das Risiko solcher Kürzung nur wenig einschränken. Das europäische Preisgefüge wäre abgesehen von den plötzlichen Korrekturen eher kontinuierlicher. Und die für die Funktion des Marktes wichtige Transparenz wäre gewahrt. Vor allem langfristige Lieferverträge, deren (Vor-)Produkte über Grenzen hinweg gehandelt werden, sollten durch die Vertragspartner um Mechanismen ergänzt werden, die auf die Kürzungen reagieren. Solche Verträge finden sich aber vor allem zwischen Unternehmen, denen dies zuzumuten ist.

Durch die vorgeschlagene Kürzung, könnte die positive Wirkung flexibler Wechselkurse mit der Transparenz der Währungsunion verbunden werden. Der Euroraum wäre nachhaltig in der Lage den verschiedenen regionalen Entwicklungszyklen zu entsprechen und damit den nachhaltigen Zusammenhalt zu wahren. Einzelne Staaten wären nicht mehr in dem heutigen Maß gefährdet, durch die Marktmechanismen in die Handlungsunfähigkeit getrieben zu werden. Allerdings würde dann ein Teil der heute verdeckten Kosten der Politik und der Währungsunion offen sichtbar.

Ergänzend ist auch das Gegenstück – die Aufwertung – denkbar, um die Verzerrung innerhalb der Eurozone zu begrenzen. In Bezug auf eine Erhöhung der Preise, Mieten, Löhne und dergleichen wäre der Vorteil vergleichsweise geringer, da die Marktkräfte diese mit relativ geringem Widerstand nach oben treiben können. Dennoch gilt auch hier, dass jede Art von inflatorischen Prozessen, die Kontinuität des regionalen, realen Wertegefüges stört. Eine Korrektur durch lokale inflationäre Prozesse bestraft die betreffende, erfolgreiche Region durch eine Verminderung der Effizienz aufgrund der sich verändernden Rahmenbedingungen. Die Aufwertung würde auch in diesem Fall für eine höhere Kontinuität im regionalen, realen Wertegefüge sorgen. Dies läge auch in diesem Fall an der Aufwertung der nominalen Schulden und der ihnen gegenüber stehenden nominalen Vermögen. In diesem Fall würde die Aussicht auf eine Aufwertung zu einem Zinsabschlag anstatt eines Zinsaufschlages führen. Dies könnte einen selbst verstärkenden Effekt erzeugen, wenn sich Unternehmen in aussichtsreichen Regionen einfacher mit Kapital versorgen und dadurch besser weiterentwickeln könnten. In diesem Sinne würde der Zinsabschlag die Belohnungs- beziehungsweise Sanktionsfunktion der lokalen Zinshöhe bezogen auf demokratische Entscheidungen noch stärker ausprägen. Exportunternehmen müssten allerdings hinnehmen, dass sich ihr Wettbewerbsvorteil schneller in einen Wohlstandszuwachs der ganzen Region wandelt und sie ihren Wettbewerbsvorteil schneller durch weitere Fortschritte behaupten müssten. Denn ihr Preisleistungsvorteil schrumpft durch eine zentrale Aufwertung tendenziell schneller, als wenn der Markt das reale, lokale Wertegefüge bewegt. Unternehmen, die mit ihren Produkten im Wettbewerb zu anderen Unternehmen des Währungsraumes stehen, wären durch die Aufwertung zu zusätzlichen Fortschritten gedrängt. Könnten sie diese nicht erzielen, könnte der Marktprozess diese Unternehmen vom Markt nehmen, die von ihnen genutzten Vermögen in bessere Verwendungen lenken und die in dieser Region nicht mehr wettbewerbsfähigen Produktionen in andere Regionen der Währungsunion verschieben, die dadurch sich weiter entwickeln können. Eine Aufwertung würde also die Entwicklungsdynamik verbessern und weniger erfolgreichen Regionen auch bessere Chancen geben, sich im Windschatten der führenden Regionen zu entwickeln. Dementsprechend dürfte die europäische Konjunkturschaukel nicht mehr funktionieren, wodurch sich alle Regionen zugleich besser und vor allem stetiger entwickeln können müssten.

Auch dürfte der Entwicklungszyklus an Anreizen gewinnen. An dem Beispiel der fremdfinanzierten Immobilien lässt sich der Effekt der Auf- und Abwertungen besonders gut erkennen. Die Erwartung der Auf- und Abwertung lässt aufgrund der starken Einfluss des Zinses bei der Immobilienbewertung den Wert der Immobilie bei einer erwarteten Aufwertung steigen und bei einer erwarteten Abwertung sinken. Auf der anderen Seite wird bei der eigentlichen Auf- beziehungsweise Abwertung die entsprechende Wertänderung der Immobilie in Folge der herauf oder herunter gesetzten Miete, durch die entsprechend verlaufende Wertkorrektur des Kredites gedämpft. Aus diesen Effekten folgt, dass die Qualität der lokalen Politik schon früher sichtbar wird, indem schon die daraus resultierenden wirtschaftlichen Erwartungen Entwicklungstrends verstärken und damit schon früher politische Veränderungen belohnen oder bestrafen. Zugleich stabilisieren die auf die tatsächliche Entwicklung folgenden Auf- beziehungsweise Abwertungen die lokale Wirtschaft und ihr Außenverhältnis zum Währungsraum. Im Fall einer Aufwertung partizipieren alle Mitglieder einer Region schneller am Erfolg einer Region und im Abwertungsfall wird durch kleine Zugeständnisse aller schnell wieder eine aussichtsreiche Ausgangssituation geschaffen. Jede Region könnte sich eher Fehler erlauben und auch besser aus ihnen lernen, weil Misserfolge schneller überwunden werden könnten. Das spricht dafür, dass die Auf- und Abwertungen auch die schöpferische Zerstörung und die damit einhergehende Wohlstandsmehrung in allen Regionen zugleich deutlich verbessert.

Die beschriebene Auf- und Abwertung könnte somit den gemeinsamen Währungsraum stabilisieren und die Entwicklung des Wohlstandes in allen beteiligten Regionen beschleunigen.

Die bestehende Staatsverschuldung in dieses System zu integrieren ist jedoch zweischneidig. Einerseits könnte sich der Staatshaushalt dadurch schnell stabilisieren. Andererseits droht hier Moral Hazard, wenn Politiker über gezielte Abwertungen die Folgen ihrer Politik verschleiern wollen. Auch könnte der disziplinierende Einfluss der Risikoprämie auf die Politik nicht unmittelbar erwünscht sein, der sich durch seine Auswirkungen auf den lokalen Staatshaushalt ergibt.

Vor diesem Hintergrund bestünde die Möglichkeit, die bestehende Staatsverschuldung in eine Variante des europäischen Altschuldentilgungsfonds zu überführen, den ich früher schon einmal vorgestellt habe.

Für diesen Zweck habe ich meinen ursprünglichen Vorschlag noch einmal leicht variiert. In diesem Fall würde der Altschuldenfonds auf Eurobonds basieren, für die alle Staaten der Eurozone zugleich haften würden und deren Zins- und Tilgungslast von allen beteiligten Staaten entsprechend ihrer jeweiligen zukünftigen Sozialprodukte getragen würde. Die Last für die einzelnen Staaten würde sich demnach nur aus ihrer relativen Leistungsfähigkeit und nicht aus ihrem ursprünglichen Eurobondsanteil ergeben. Im Rahmen der Konstruktion als Altschuldentilgungsfonds würden im weiteren Verlauf nur Eurobonds zur Refinanzierung ablaufender Eurobonds ausgegeben und nicht um neue Staatsschulden zu ermöglichen. Von daher wäre die Lösung wenig der Gefahr des Moral Hazard ausgesetzt.

Moral Hazard wäre möglich durch eine Manipulationen bei der Berechnung des eigenen Sozialproduktes, durch eine absichtliche Schwächung des eigenen Sozialproduktes oder durch eine Überschuldung des eigenen Staates durch neue Schulden. Einer Manipulation bei der Berechnung des Sozialproduktes muss heute schon durch die Gemeinschaft verhindert werden. Eine absichtliche Verschlechterung der eigenen Wirtschaftssituation stünde wohl in keinem attraktiven Verhältnis zu der absoluten Verringerung der eigenen Last aus dem Altlastentilgungsfonds. Einer Überschuldung einzelner Staaten durch neue Schulden könnte durch die Festsetzung von Schuldengrenzen und deren Durchsetzung begegnet werden.

Zudem ist für die absehbare, mögliche, spätere Lastenumverteilung zwischen den Staaten vor allem das jeweils anfänglich zugeteilte Eurobondsvolumen ausschlaggebend. Diese Volumen ergeben sich aber aus einer anfänglichen Verhandlung zwischen den Staaten der Eurozone. Das gesamte Volumen der Eurobonds ergibt sich aus dem Schuldenvolumen des am höchsten verschuldeten Staates, der ihm beigemessenen Verschuldungsquote und des daraus für die anderen Staaten abgeleiteten Volumens an Eurobonds. In Folge dessen spielen die gewählten Referenzgrößen in diesem Prozess eine entscheidende Rolle. Gewogene Sozialprodukte, die ungefähr die nachhaltige Wirtschaftskraft der einzelnen Staaten widerspiegeln, würden als Referenz bei der Verteilung der Eurobonds für eine faire Lastenverteilung sorgen. Aktuelle Sozialprodukte, würden wohl eher einen Teil der Lasten von den Gewinnern auf die Verlierer der Krise überwälzen, da langfristig ein heutiger Verlierer eher mehr Wachstumspotential als ein heutiger Gewinner hat. Insofern wird auch diese Variante des Altschuldentilgungsfonds ein Spielball der politischen Interessen sein. Nur scheint in diesem Fall das Spiel auf das kurze Zeitfenster vor seiner Einrichtung konzentriert zu sein, bei dem alle Teilnehmer miteinander verhandeln, so dass hier kein Moral Hazard möglich ist.

Im Prinzip wird allen Staaten ihr Anteil an Eurobonds zur Verfügung gestellt. Die Staaten haben damit ihre Altschulden abzulösen. Im Zweifelsfall kann es Gründe dafür geben, dass eine unabhängige Instanz diese Aufgabe für die einzelnen Staaten übernimmt und sicher stellt, dass die Altschulden auch tatsächlich mit den Eurobonds abgelöst werden. Jene Eurobonds, die ein Staat nicht zum Ablösen von Altschulden benötigt, kann dieser aufbewahren, um diese später mit eigenen Zahlungsverpflichtungen gegenüber dem Altschuldentilgungsfonds verrechnen zu lassen oder um diese später zur Refinanzierung von Investitionen verkaufen zu können.

Der Unterschied dieser Variante des Altschuldentilgungsfonds zu meinem früheren Vorschlag liegt darin, dass das Vermögen der Staaten nicht in die Gestaltung des Altschuldentilgungsfonds mit einbezogen werden muss. Grundsätzlich haben meine Vorschläge zum Altschuldentilgungsfonds, den Vorteil, dass durch sie die Altschulden dem Euroraum nicht mehr so gefährlich wie heute werden können. Die Last des Altschuldentilgungsfonds verteilt sich stetig entsprechend der jeweiligen Leistungsfähigkeit der Staaten um. Sollten alle Staaten der Eurozone unter dem Altschuldenvolumen leiden, so würde dies über den Wechselkursmechanismus des Euros aufgefangen, da beim Altschuldentilgungsfonds der haftende Wirtschaftsraum dem Währungsraum entspricht.

Aufgrund dieser Schutzmechanismen kann der Eurobonds von dem Kürzungsrecht der Regionen bzw. Staaten ausgenommen werden. Dementsprechend würde der Markt auch nicht den Risikoaufschlag fordern, den er für nominale Schulden in den Regionen bzw. Staaten nehmen würde. Für die Anleger wäre der Eurobonds folglich eine zuverlässige Alternative zur diversifizierten Anlagestrategie. Auch wäre der Eurobonds eher als die neuen lokalen Staatsanleihen als risikoarmes Wertpapier durch die Geschäftsbanken und Notenbanken zu bewerten.

Der Altschuldentilgungsfonds würde somit ebenso Risiken überregional ausgleichen, einzelne Staaten und auch die Staatengemeinschaft vor destruktiven Marktkräften schützen sowie für Anleger aus internationaler Perspektive aufgrund des Eurobonds eine interessante, zuverlässige und liquide Anlagemöglichkeit sein.