Die EZB tappt in die Falle der Politik!

Es ist zu erwarten, dass die EZB den nächsten Abschnitt der Eurokrise prägen und mit ihrem Handeln zum zentralen politischen Akteur in der Eurokrise werden wird.

Nachdem der ESM nun auch aus Deutschland grünes Licht bekommen hat, kann der ESM die Reformprogramme für die Krisenstaaten betreuen, die Draghi zur Bedingung für den Ankauf der Anleihen der Krisenstaaten gemacht hat. Damit kann die Politik die EZB zu ihrem Handlanger machen und die EZB wird aufgrund ihrer Garantieerklärung kaum umhin kommen, diese Rolle auch zu übernehmen. Stellt sich die Politik geschickt an, so wird sie ihr finanzielles Engagement bei der Rettung der Krisenstaaten minimieren und sich auf die Ausarbeitung und Überwachung der Reformprogramme konzentrieren. Damit genügt die Politik der Bedingung der EZB um zu intervenieren. Zugleich zwingt die Politik die EZB dazu, indem sie sich von jenem Handlungsfeld zurück zieht, für welches die EZB nun eine Garantieerklärung abgegeben hat. Für die Politik ist dies ein großer Gewinn, denn sie muss nun ihren Wählern keine neuen Zumutungen mehr verkaufen. Den Bösen wird zukünftig die EZB spielen müssen.

In diesem Sinne wird der EZB die Verantwortung für die Eurokrise vor die Füße gelegt. Und es spricht alles dafür, dass die EZB diese Verantwortung durch den Beginn des Ankaufprogramms annehmen wird. Hat die EZB hinreichend viele Anleihen gekauft, wird sie sich in einer Zwickmühle wieder finden. Will sie den Wert der von ihr gekauften Staatsanleihen erhalten, so darf sie nicht zulassen, dass die Krisenstaaten zahlungsunfähig werden. Will die EZB ihr Geld wieder haben, so muss sie dafür sorgen, dass die Krisenstaaten wieder gesund werden. Die EZB wird bald erkennen, dass außer ihr selbst niemand mehr bereit ist, dafür zu sorgen. Sie aber kann mit niedrigen Zinsen und folglich hohen Bewertungen der Staatsanleihenkurse die Handlungsfähigkeit der Krisenstaaten und der Banken in diesen Staaten gewährleisten. Mangels Alternativen wird sie das auch tun, denn die Politik wird sich aus dieser Verantwortung zurück ziehen und sie der EZB überlassen.

Folglich wird die EZB, wenn sie in ausreichendem Umfang Staatsanleihen aufgekauft hat, nicht mehr aus dieser Rolle heraus kommen, bis sich die Staaten der Eurozone untereinander angeglichen haben. Andernfalls würde die EZB eine schwere Krise in der Eurozone provozieren. Die Politik könnte die EZB wieder von ihrer Bürde befreien – aber warum sollte die Politik das tun? Sie hat doch schon jetzt alles getan, die EZB dazu zu bringen, dass sie die Verantwortung auf sich lädt.

Hat es die Politik aber erst einmal geschafft, dass die EZB mit ihrem Anleihekaufprogramm in die Verantwortung gegangen ist, so stellt sich schnell die Frage, was die Politik dann noch bewegen soll, ihren Wählern weiteres zur Überwindung der Krise zuzumuten. Die politischen Mehrheiten in der Eurozone sprechen nicht für eine Beschleunigung des Reformtempos. So könnte auch der politische Druck auf die politischen Rettungssysteme nachlassen, solange der ESM mit dem ihm schon zugeteilten Budget auskommt. Wer sollte dann noch groß Forderungen an den ESM stellen, außer dass der ESM kein zu strenges Reformprogramm fordern möge?

Die EZB lässt sich damit in die Rolle desjenigen drängen, der die Gemeinschaftshaftung über den Umweg der Belastung der Gemeinschaftswährung realisiert. Es wird eher ein Wunder sein, wenn es der EZB gelingen würde, der dann übernommenen Verantwortung und zugleich ihrem eigentlichen Ziel der Geldwertstabilität gerecht zu werden.

Die Eurokrise wird mit dem Einschreiten der EZB eine wesentliche Wendung nehmen. Die Politik wird keine schmerzhaften politischen Bedingungen mehr an finanzielle Hilfen knüpfen können. So werden jene Überlegungen hinfällig, die gegenüber den Krisenstaaten Disziplinarinstrumente wie die Einschränkung oder gar die Abgabe der Souveränität über ihre Fiskalpolitik vorsehen, um ihre Mitarbeit bei der Umsetzung der Reformprogramme abzusichern. Dieser Baustein wäre aber notwendig um Moral Hazard zu unterdrücken, während man den Krisenstaaten so stark unter die Arme greift, dass sich der Markt beruhigt und sie auch tatsächlich wieder auf die Beine kommen. Denn dafür wäre eine nahezu unbegrenzte Unterstützungszusage notwendig gewesen und diese trägt das Risiko in sich, dass der Krisenstaat für die unterstützenden Staaten zum Fass ohne Boden wird.

Die EZB schickt sich nun an, dieses Fass ohne Boden zu ihrem zu machen, ohne selbst wirksame Disziplinarinstrumente in der Hand zu behalten. Viel Erfolg!

EZB legt neues Ankaufprogramm für Staatsanleihen auf

Die EZB hat sich die Möglichkeit gegeben, unbegrenzt Anleihen der Euro-Krisenstaaten mit einer kurzen Laufzeit anzukaufen, wenn bestimmte Voraussetzungen erfüllt sind. Die betroffenen Staaten werden aufatmen, denn ihre Zinsen können so gesenkt werden. Die große Frage wird jetzt sein, wie die betroffenen Staaten reagieren und welche Durchsetzungsfähigkeit der Euro-Rettungsfonds durch die Unterstützung der EZB erreicht.

Nutzen die Krisenstaaten den entstehenden Spielraum um ihre Krise zu überwinden und sind sie dazu auch in der Lage? Oder erlahmt der Veränderungswillen unter dem Druck der demokratischen Prozesse vor Ort? Leider ist zu erwarten, dass die unmoralische Versuchung eher zur Verschleppung der Probleme führen wird. Dann aber wird die EZB irgendwann in massive Schwierigkeiten kommen, wenn die Staaten ihre Fähigkeit, ihre Schulden zu tragen, nicht wieder erlangen.

Die EZB hat einen begrenzten Spielraum die Geldversorgung in den Bereich der Krisenfinanzierung umzulenken, den sie nun nutzt. Damit verzerrt sie zwar den Markt, aber sie führt damit noch nicht zwangsweise zur Inflation. Die kommt erst dann, wenn die EZB nicht nur die Geldversorgung umlenkt, sondern auch die Geldmenge massiv erhöht. Das würde irgendwann passieren, wenn die Staaten zunehmend durch die EZB refinanziert werden müssten. Denn dann könnte die EZB die Geldmenge nur noch dann begrenzen, wenn Banken freiwillig Geld gegen Zinsen bei der EZB parken (und damit die Target2 Konten aufblähen). Im schlimmsten Fall würde die EZB dabei Verluste machen und nur noch Geld drucken, wodurch der Euro an Wert verlieren würde. Die höheren Preise für Importprodukte würden sich in der Inflationsrate widerspiegeln.

Leider wird dieses Szenario aufgrund der unmoralischen Versuchung der Staaten nicht unwahrscheinlicher. Dabei würde die Eurokrise aber zunächst an Sichtbarkeit verlieren.

Nur was passiert, wenn die Krisenstaaten auch mit subventionierten Zinsen ihre Kredite nicht mehr bedienen können? Die EZB wird zu dem Zeitpunkt ein gigantischer Stillhalter des Ausfallrisikos der Krisenstaaten geworden sein. Was soll die EZB dann noch tun? Sie kann noch mehr Geld drucken und den Euro in die Inflationsspirale führen. Oder sie lässt die Staaten in die Insolvenz gehen und realisiert den Schaden. Beides würde schwere Anpassungskrisen hervor rufen.

Die EZB hat schon aus dem großen Geldversorgungsprogramm für die Banken sehr viele Forderungen gegenüber Banken, die ihrerseits von der Zahlungsfähigkeit gewisser Krisenstaaten abhängig sind und diese haben ihre Verpflichtungen mit eben jenen Anleihen dieser Krisenstaaten besichert. Und nun kauft die EZB eben diese Anleihen auch noch selbst.

Wenn die Krisenstaaten der Eurozone nicht wieder gesunden, dann wird die EZB irgendwann auf riesigen Forderungsbergen sitzen, die keinen Wert mehr haben. Platzen diese Forderungen, so werden alle Euronoten, die gegen diese Forderungen in Umlauf gebracht worden sind, aus dem Einflussbereich der EZB befreit. Wenn das passiert, wird die EZB deutlich an Einfluss auf die Geldmengensteuerung verlieren.

Dann wird sie lange brauchen, bis sie diese Verluste wieder durch Gewinne kompensiert und damit die umlaufende Geldmenge wieder an sich gebunden hat. Während dieser Zeit werden auch keine EZB-Gewinne mehr an die Staatshaushalte ausgeschüttet, so dass der Schaden letztlich sozialisiert wird. Eine Sozialisierung des Schadens kann aber auch schon dann erfolgen, wenn die EZB durch den Verlust der Fähigkeit die Geldmenge zu steuern, eine Inflation hinnehmen muss. Aber für die Sozialisierung des Schadens muss man nicht in die Zukunft schauen. Schon der Einfluss der Krise auf den realen Zins, knabbert bei der breiten Bevölkerung an ihrer Altersversorgung und die Preise für Öl und andere Importgüter sind auch wegen der Schwäche des Euros so hoch.

Ich persönlich sehe noch kein Licht am Ende des Tunnels, wenn die Eurostaaten so weiter machen. Ich sehe keine Bewegung in eine viel versprechende Richtung. Vielleicht liegt es daran, dass die Mehrheit noch immer nicht realisiert, dass der Schaden längst da ist. Es geht jetzt um Schadensbegrenzung und um eine schnelle Überwindung der Krise, so dass die Gemeinschaft ihre Lähmung hinter sich lassen kann. Das, was wir jetzt erleben, wird die Eurozone Zeit, Wachstum und Wohlstand kosten, was wir uns im scharfen, weltweiten Wettbewerb eigentlich nicht erlauben sollten.

Der Irrsinn der Rettung der Banken in privater Hand

Warum versuchen Investoren und betroffene Staaten ihre leidenden Banken in möglichst große Haftungsvereinbarungen zu drücken? Ganz einfach, sie erwarten einen Gewinn im Vergleich zum Ausfall der betroffenen Banken. Es geht dabei nicht darum, ob es volkswirtschaftlich unterm Strich einen Sinn ergibt. So ist es den Befürwortern offenbar ganz gleich, das die Rettung der Banken nur die Anreize verstärkt, die sie in die Schieflage gebracht haben. Das gilt vor allem, wenn das Eigentum der Eigner an der Bank nicht einfach verfällt, wenn deren Eigenkapital unmittelbar vor der Abwendung der Insolvenz buchhalterisch wertlos geworden ist. Durch eine Rettung profitieren sie von der Aufwertung. Das gilt aber ebenso für die Gläubiger der Bank, deren geforderter Zins das Ausfallrisiko beinhaltet haben sollte. Man kann das auch auf die Mitarbeiter der Bank beziehen, die dann nicht durch eine Kündigung diszipliniert werden.

Würde wenigstens die Staatengemeinschaft die betreffenden Banken übernehmen, so würden Staatsanleihen und Schulden der Staaten auf einmal wieder in der Gesamtbilanz konsolidiert.
Es ist der falsche Weg den Zusammenbruch des Finanzmarktes aufgrund der unzureichenden Finanzmarktordnung durch immer neue Griffe in die Trickkiste hinaus zu zögern. Vielmehr muss die Finanzmarktordnung selbst dringend reformiert werden. Die Philosophie der Kriterien von Basel erweisen sich in diesem Sinne als untauglich. Wir müssen den Haftungspuffer Bank auflösen und die Haftung an die dahinter stehenden Vermögen durchleiten. Das betrifft alle Vermögen, die heute Gläubiger der Bank sind, also auch die Sichteinlagen, die der Geldvermehrung dienen.

Wenn wir weiter so konzeptlos der Krise begegnen, bürden wir den Krisenstaaten sehr schnell sehr viele zusätzliche Schulden auf. Und da wir kaum darum herum kommen werden, diese Schulden am Ende zu vergemeinschaften, schaffen allen voran die Deutschen durch ihr Hinhalten Fakten, die genau dem Widersprechen, was sie eigentlich wollen. Diejenigen, die heute noch Retter spielen können, müssen aktiv die Überwindung der Krise in die Hand nehmen, denn es ist der denkbar schlechteste und teuerste Weg, die Regie in der Krise der Zeit und der Dynamik des Marktes zu überlassen.

Eurokrise – Ist es schon nach zwölf?

Eurokrise – Ist es schon nach zwölf?
Eine Einschätzung

Seit die Marktteilnehmer die Solvenz von Italien in Frage stellen, bekommt die Eurokrise eine ganz neue Dynamik. Die Aktienkurse stürzen und die Anleger flüchten in Dollaranleihen, die gerade noch auf der Kippe standen. Wo stehen wir eigentlich? Gibt es eigentlich die Eurokrise oder ist sie nur eine Spitze eines viel größeren Eisbergs? Wohin wird das führen und welche Handlungsoptionen gibt es noch?

(*Diese Einschätzung verweist an mehreren Stellen auf mein Buch: Die Grenzen des deutschen Wirtschaftswachstums – Welche Veränderungen legt die Soziale Marktwirtschaft nahe? von Christian Pape, ISBN 978-3-00-0353-013-9)

Die Krise des Euros wurde schon mit seiner Einführung herauf beschworen, weil man meinte den Beipackzettel ignorieren zu dürfen. Heute wird die Situation richtig gefährlich, weil die Eurokrise nicht allein kommt. Die Mehrheit der westlichen Industrienationen ist in einem Maße verschuldet, das sehr bedenklich ist. Der Entwicklungsstand der Volkswirtschaften hat ein Niveau erreicht, bei dem Reibungsverluste in Folge kontraproduktiver Regeln die Motoren heiß laufen lassen und das zukünftige Wachstum gefährden. Darüber hinaus haben die Folgen der Pleite der Lehmann Brothers gezeigt, dass die Spielregeln des Kapitalmarktes so nicht nachhaltig sind. Manche meinen, dass wir uns durch das Erhöhen der Dämme vor den Gefahren des Kapitalmarktes schützen könnten. Aber schützt uns das vor dem nächsten Tsunami, auf den wir gerade zusteuern? Müssen wir nicht die Spielregeln auf dem Kapitalmarkt grundsätzlich hinterfragen? Die führenden Industrienationen können von Glück reden, dass es noch keine Alternativen auf Augenhöhe neben ihnen gibt, denn sonst würde das Kapital nicht vom schlechten Euro in den schlechten Dollar wechseln. Würde das Kapital das angeschlagene Schiff der führenden Industrienationen verlassen, wäre das Schiff dem Untergang geweiht. Es liegt mir nicht am Herzen, Horrorszenarios zu skizzieren, aber es liegt mir daran, darauf hinzudeuten, dass die westlichen Industrienationen und Japan, jetzt wirklich nicht mehr viel Spielraum haben, das Ruder herum zu reißen. Vielleicht haben sie noch eine Chance den Wohlstand zu bewahren, die müssen sie aber nun entschlossen nutzen! Am Beispiel Deutschland beschreibe ich das in meinem Buch*, was ich damit meine.

Der Euro wurde als eine gemeinsame Währung der sich beteiligenden Länder eingeführt. Die Aufgabe des Einflusses des einzelnen Staates auf die Währungspolitik „seiner“ Währung, die No-Bailout Klausel und die Aufgabe der Möglichkeit, mit flexiblen Wechselkursen die Spannungen, die aus wirtschaftlichen Ungleichgewichten resultieren, abzubauen, bedeutete für die Staaten, dass sie sich in eine Situation begaben, die einem Land entspricht, das seine Landeswährung an eine Fremdwährung koppelt und seine Schulden nur in dieser Fremdwährung fakturiert. Wie gefährlich dieses Vorgehen ist, zeigt vielfach die Geschichte. Die Gefahr resultiert vor allem daraus, dass wirtschaftliche Ungleichgewichte in so einer Umgebung viel schlechter abgebaut werden können und auch der reale Wert der Staatsschulden nicht mehr mit der Leistung der Volkswirtschaft verknüpft ist. Denn eine geringe Leistungsfähigkeit eines Landes lässt in der Regel auch den Wert seiner Währung sinken und damit auch den realen Wert der Schulden, die auf diese Währung lauten. Bei flexiblen Wechselkursen können wirtschaftliche Ungleichgewichte durch eine Anpassung des Wechselkurses ausgeglichen werden. Die Reallöhne und die Preise der eigenen Produkte am Weltmarkt verändern sich mit dem Wechselkurs und führen mit geringen Reibungsverlusten zu einem Marktgleichgewicht. Ist der Staat auch in seiner eigenen Währung verschuldet, passt sich seine reale Schuldenlast mit der Wechselkursänderung an. Kann sich der Wechselkurs aber nicht anpassen, so muss das wirtschaftliche Ungleichgewicht auf andere Weise aufgelöst werden. Das kann durch Veränderung der Löhne oder durch Wanderungsbewegungen der Erwerbstätigen erfolgen. Beide Anpassungsprozesse weisen aber deutlich höhere Widerstände als die Wechselkursveränderung auf. So haben sich im Euroraum recht gravierende Marktgleichungleichgewichte entwickelt. Diese führen für jene Staaten, deren Kostenniveau zu hoch ist, zu einem Schrumpfen der Wirtschaft, begleitet von einer Freisetzung von Arbeitskräften, die nun nicht nur keinen Beitrag mehr zum Bruttosozialprodukt liefern, sondern auch noch dem Staat zusätzliche Kosten aufbürden, wenn sie nicht abwandern. Sind die Anpassungserfordernisse nicht zu groß, kann durch Lohnzurückhaltung das Ziel noch erreicht werden. So führt ein Marktungleichgewicht in einem gemeinsamen Währungsraum nicht nur zu einem real und nominell abnehmenden Sozialprodukt, sondern auch zu einer Belastung des Staatshaushaltes. Dem abnehmenden Sozialprodukt steht dann aber selbst bei konstanter Verschuldung ein Anstieg der Verschuldungsquote gegenüber. Sinkende Steuereinnahmen in Folge der sinkenden Wirtschaftsleistung, steigende Ausgaben in Folge des angespannten Sozialsystems und eine, aufgrund der kleiner werdenden Bezugsgröße, steigende Verschuldungsquote führen zu einem deutlich schnelleren Anstieg der Staatsschulden. Wenn dann eine No-Bailout Klausel gilt, fangen spätestens in so einer Situation die Teilnehmer des Kapitalmarktes an, sich zu fragen, ob das Land die Staatsschulden noch tragen kann. Und je nachdem, wie unsicher sie sich darüber sind, desto höher sind ihre Risikoprämien, die sie von dem Staat fordern. Dieser Anstieg der Risikoprämien kann die Situation dann schnell zu einer selbsterfüllenden Prophezeiung machen, wenn die höheren Zinsforderungen den Spielraum und die Leistungsfähigkeit der Gesellschaft und die ihres Staates übersteigen. Das ist das, was gerade in einigen Eurostaaten passiert. Vor diesem Hintergrund ist es leicht verständlich, dass ein Staat des Euroraums eigentlich einen viel größeren Risikopuffer und eine entsprechend niedrigere Verschuldung bräuchte, als ein Staat mit einer eigenen Währung. Diese Probleme, die der Konstruktion des Euros inne wohnen, mussten jedem von Anfang an klar gewesen sein! Sie sind auch kein wirkliches Problem, wenn man sich ihrer bewusst ist und entsprechend handelt. Zumal dem auch gewichtige Vorteile durch die einheitliche Währung gegenüber stehen. Man hätte aber deutlich engere Kriterien hinsichtlich der Verschuldung und viel strengere Mechanismen zu ihrer Durchsetzung festschreiben müssen. Die in Maastricht festgelegten Sätze sind vielleicht für Staaten mit einer eigenen Währung gesund, aber für einen Staat im Euroraum fehlt der Puffer, den es braucht, um auch eine Krise souverän zu bestehen. Heute wären die meisten Staaten schon glücklich, wenn sie die in Maastricht als Obergrenze festgesetzten Werte erreichen würden.

Verschärft wurden diese Probleme dadurch, dass die dominanten Marktteilnehmer am Anleihemarkt nicht an die Einhaltung der No-Bailout Klausel glaubten und selbst den weniger solventen Staaten ihre Gelder fast ohne zusätzlichen Risikoaufschlag zur Verfügung stellten. Das verführte auch die Griechen dazu, der Verlockung des billigen Geldes zu folgen. Und je höher die Verschuldung ist, desto eher droht die soeben beschriebene Problematik.

An diesem Punkt müsste auch das Haftungsprinzip diskutiert werden. Muss man nicht diejenigen mit ihrem Privatvermögen in die Haftung einbeziehen, die eine Regierung gewählt haben, die die Verschuldung in die Höhe getrieben hat? Schließlich sollten die Wähler auch den Nutzen daraus gezogen haben. Und muss man nicht auch die Anleihekäufer die Risiken ihres Investments tragen lassen? Schließlich waren sie es, die von der Risikoprämie profitiert haben, wie viel zu niedrig sie auch immer gelegen haben mag. Eine niedrige Risikoprämie entsteht durch einen hohen Kurs, den sie für die Anleihe bezahlt haben. Mit der Bereitschaft diesen hohen Preis zu zahlen, haben sie andere als prägende Marktakteure verdrängt, die dieses Risiko höher bewertet haben.

Nun, das Kind ist in den Brunnen gefallen. Welche Handlungsoptionen verbleiben jetzt? Zum einen muss die Krise bewältigt werden und zum anderen müssen die Euroländer das Regularium ihrer Währung zukunftsfähig gestalten. Spätestens mit den ganzen Rettungsfonds wurde die Idee der No-Bailout Klausel zu Grabe getragen. Es gibt also gar kein tragfähiges Regelwerk für den Euro mehr, auf das sich die Währung stützen könnte.

Bevor ich fortfahre, möchte ich dem Leser die Probleme vor Augen führen, denen die betroffenen Eurostaaten gegenüber stehen. Deutschland hat vor einigen Jahren schon einen kleinen Anpassungsprozess durchleben müssen, der durch starke Lohnzurückhaltung geprägt war. Schon das war eine große Herausforderung. Ein kleines Beispiel möge dem Leser die Ausmaße des Problems vor Augen führen, dem nun die Griechen gegenüber stehen. Angenommen Griechenland hätte eine Verschuldungsquote von 160% und einen durchschnittlichen Zinssatz von 7%, dann würde das bedeuten, dass die Griechen jährlich 11,2 % ihres Sozialproduktes für Zinszahlungen aufwenden müssten. Wenn Deutschland zeitgleich nur eine Verschuldungsquote von 80% und einen durchschnittlichen Zinssatz von 3% hätte, so müssten die Deutschen nur 2,4% ihres Sozialproduktes für Zinsen aufwenden. Wenn die Deutschen in diesem Beispiel den gleichen Anteil des Sozialproduktes für ihren Schuldendienst wie die Griechen aufwenden würden, so würde die Differenz von 8,8% (11,2% minus 2,4%) des Sozialproduktes ausreichen, die Deutsche Staatsschuld um 11% zu tilgen. Mit einem Schuldendienst in dieser Größenordnung wäre Deutschland innerhalb von gut 8 Jahren schuldenfrei. Und dabei tut sich Deutschland schon heute so schwer, einen ausgeglichenen Haushalt vorzulegen.

Welche Handlungsoptionen bestehen? Zum Glück kann man sagen, dass fast nichts alternativlos ist, wie es heute gerne behauptet wird. Es gibt aber einige Rahmenüberlegungen, die man dabei berücksichtigen sollte. Die Staaten der Eurozone zusammen haben mittlerweile eine Verschuldungsquote von fast 90%. Für einen Staat mit einer eigenen Währung ist das schon viel und wahrscheinlich mehr als was für einen stabilen und nachhaltigen Staatshaushalt tragbar ist. Die USA und Japan weisen jedoch noch höhere Verschuldungsquoten auf. Für sicherheitsorientierte Kapitalanleger gibt es aber derzeit neben den Staatsanleihen des Euroraum und denen dieser beiden Schwergewichte kaum wirkliche Alternativen. Deshalb hat die Eurozone noch einen kleinen Spielraum, aber auch keinen großen. Aber diesen Spielraum wird sie wohl auch nur nutzen können, wenn sie als ganzes diese Schulden trägt. Nur dann sind Währungs- und Schuldenraum deckungsgleich, wodurch sich die schützende Wirkung der eigenen Währung entfalten kann. Auch die hohe Quote der Gläubiger der Euroschulden innerhalb des Euroraums würde in diesem Fall stabilisierend wirken. Wollen die Staaten der Eurozone jedoch jeder für sich weiterhin ihre Schulden bewältigen, so wird es einige Staaten überfordern. Die Folge wird die Zahlungsunfähigkeit einiger Staaten sein. Für den betroffenen Staat kann dies sehr heilsam sein, wenn er sich danach frei von seinen Schuldenfesseln wieder schnell erholen kann. Aber so eine Zahlungsunfähigkeit birgt die Gefahr, dass sie einen Flächenbrand im Kapitalmarkt erzeugt, der seine Nachbarn auch in Mitleidenschaft zieht. Banken und Lebensversicherungen sind große Gläubiger von Staatsanleihen. Sie haben aber nur sehr kleine Risikopuffer. Kommen sie ins straucheln, so sollten die Sicherungsfonds ihrer Branche greifen. Aber schon in der Lehmann-Krise wurde offenbar, dass, wenn die gesamte Branche leidet, ein Rückgriff auf die Solidarhaftung der Branche diese kollektiv den Abhang hinunter stürzen würde*. Wie auch in der Lehmann Krise müssten die Staaten also auch diesmal wieder einspringen, um das System vor dem Kollaps zu bewahren. Es steht zu befürchten, dass es die Staaten diesmal endgültig überfordert und selbst mit in den Strudel reißt. Aber selbst wenn das Kapitalsystem die Ausfälle an die jeweiligen Nutznießer der Investition weiter reichen könnte, so könnte es zu einer Pleitewelle kommen, die auch jene mit sich reist, die selbst keine Geschäfte mit den betroffenen Staaten gemacht haben. Als Beispiel dafür diene die Pleite des Immobilienlöwen Schneider, bei der viele vormals gesunde Subunternehmer durch den Forderungsausfall gegenüber Schneider selbst in die Insolvenz getrieben wurden. Vor diesem Hintergrund sollte versucht werden, die Haftung der Gläubiger möglichst kontrolliert in Anspruch zu nehmen. Eine Pleite reißt in der Regel durch die Kosten, die durch ihre Abwicklung entstehen, noch viel größere Löcher, die sich in dieser Situation weiter pflanzen können.
Vor diesem Hintergrund wird es entscheidend sein, schnell und bestimmt zu handeln und Unsicherheiten, die sich in höheren Zinsforderungen niederschlagen und die zu einem unnötigen Anstieg der Kosten bzw. der Verschuldung führen, zu vermeiden.

Eine schnelles und bestimmtes Handeln, könnte auch in Bezug auf das Moral Hazard (moralische Versuchung) Problem hilfreich sein. Moral Hazard führt dazu, dass Länder mit schlechter Finanzlage ihre Unterstützung kontraproduktiv nutzen. Beispiele gibt es dafür auch unter den deutschen Bundesländern.

Vor diesem Hintergrund scheint die aktuelle Strategie der Rettungsfonds, die den betroffenen Staaten den Zugang zu Geld gestatten ohne die Krise abschließend aufzulösen, denkbar schlecht zu sein. Die unterstützten Staaten unterliegen der Gefahr des Moral Hazard. Die Perspektive der Gläubiger wird nicht abschließend geklärt, so dass sie sehr hohe Risikoaufschläge einfordern, die zu unnötigen Refinanzierungskosten führen. Sie sind unnötig, da sich die Eurostaaten schon heute entscheiden könnten, ob man den Staat pleite gehen lassen oder ihn in aller Konsequenz durchfüttern möchte. In beiden Fällen sollte man schon heute entschieden handeln und nicht versuchen, teuer bezahlte Zeit zu gewinnen. Denn je höher die Kosten des Hinhaltens werden, desto eher besteht die Gefahr, dass sich die Gemeinschaft der Eurostaaten am Schluss mit der Krise übernimmt. Zugleich überfordert man die Leistungsfähigkeit der betroffenen Staaten, wenn man glaubt, dass Griechenland und andere den immensen Schuldendienst, der aus den hohen Zinsen resultiert, noch neben der notwendigen Aufbauarbeit leisten können. Unter diesem Druck können sie nicht wieder auf die Beine kommen.

Ist die Lösung besser, stattdessen für die Schulden gemeinschaftlich zu haften, wie es von dominanten Marktteilnehmern gefordert wird? Solange jeder seine eigenen Schulden bedienen muss, schützt das zwar die Gläubiger, senkt die Zinskosten und rettet die Eurozone vor dem Zerfall, aber es hilft den Staaten nicht, wieder auf die Beine zu kommen. Die Staaten werden dem Moral Hazard erliegen und versuchen auf Kosten der Anderen sich besser zu stellen. Die hoch verschuldeten Staaten werden unter ihren Altlasten leiden, da sie durch die Zinslasten im Vergleich zu den anderen Staaten benachteiligt sind. So werden die schwachen Staaten behindert und nicht gefördert. Mit diesem Vorgehen wäre vor allem den Gläubigern geholfen. Der Eurozone würde ein langes Siechtum drohen, da sich viele Krisenstaaten mit ihrem Neustart schwer tun würden.

Anders sähe das aus, wenn nur für die Altschulden gemeinschaftlich gehaftet würde und diese in einen Altlastentilgungsfonds zusammengefasst würden, dem jeder Staat den gleichen Anteil seines Sozialproduktes zukommen lassen müsste, um dessen Zinsen und Tilgung zu leisten, wie ich es auch in meinem Buch* für die Schulden der verschiedenen deutschen Gebietskörperschaften vorgeschlagen habe. Da nur die Schulden der Vergangenheit übertragen würden, wäre Moral Hazard nach der Übergabe der Schulden nicht mehr zu erwarten. Die Zahlung entsprechend der Leistungsfähigkeit der einzelnen Staaten, würde auch den schwachen Staaten faire Aufstiegschancen eröffnen. Ein schneller Angleich des Wohlstandes aller Staaten auf dem hohen Niveau der führenden Staaten würde auch die Verschuldungsquote aller senken. Dieser Schritt würde aber nur dann Sinn machen, wenn zugleich neue, strenge Regeln für die Gemeinschaftswährung und für die Neuverschuldung der einzelnen Staaten eingeführt würden*. Auf den ersten Blick wäre diese Lösung für viele Staaten sehr teuer, aber wer weiß, wo der eigene und die anderen Staaten in 10 bis 20 Jahren stehen. Man denke nur an das Problem der Alterspyramide. Diese Risiken würden auf alle Schultern verteilt. Bei diesem Modell wäre auch eine Beteiligung der Gläubiger möglich, indem die Altschulden durch den Altlastentilgungsfonds nur zum Marktpreis eines in der Vergangenheit liegenden Tages X angekauft würden. Dieses vorgehen müssten die Gläubiger verkraften können, ohne dass es zu Pleitewellen kommt. Selbst die Einstufung dieses Vorgehens als Zahlungsausfall der Krisenstaaten durch die Ratingagenturen wäre ungefährlich, da die Refinanzierung der Schulden durch die Gemeinschaft gesichert wäre und der frei werdende Spielraum in den Haushalten der Krisenstaaten sie weitestgehend unabhängig von den Kreditmärkten machen sollte.

Bei all diesen drei Varianten, die bis jetzt benannt wurden, gehen die gesunden Staaten Verpflichtungen ein, die sie später nicht wieder abstreifen können, wodurch sie ihre Unabhängigkeit verlieren. Dies gilt insbesondere auch für die derzeit immer weiter ausgeweiteten Rettungsfonds. Mit ihnen gehen die gesunden Staaten immer mehr Verpflichtungen ein, die die folgenden Varianten zunehmend unattraktiv erscheinen lassen, weil diese die Garantien dann nahezu unweigerlich zu Zahlungsverpflichtungen werden lassen würden.

Als erste Variante unter diesen müsste wohl die Insolvenz unter Beibehaltung der Integrität des Euroraumes genannt werden. Da der Euro als unabhängige Währung positioniert ist, dürfte eine solche Insolvenz dem Euro nicht schaden. Dieser Schaden entsteht allenfalls indirekt, wenn es durch die Unzulänglichkeiten am Kapitalmarkt auch in diesem Fall zu einem Flächenbrand wie nach der Lehmann Pleite kommen sollte. Da, wie oben erwähnt, die Veränderungen im Bankensektor sich im wesentlichen darauf beschränkten, die schützenden Dämme ein wenig höher zu ziehen, ist es sehr wahrscheinlich, dass es wieder zu einem Flächenbrand kommt. Nur dass die Staaten und die Wirtschaft heute in einer deutlich schlechteren Verfassung sind, als beim letzten mal und die Welle eher größer als kleiner sein wird. Vor diesem Hintergrund droht dem Euro als Währung tatsächlich eine ernstzunehmende Gefahr. Denn es scheint ausgeschlossen zu sein, dass es noch genug Zeit hat, erst den Kapitalmarkt zu restrukturieren, bevor man die Staaten in die Insolvenz gleiten lässt. So wäre eigentlich ein kontrollierter Schuldenverzicht der Gläubiger anzustreben. Aber auch diese Wissen um die Gefahr einer unkontrollierten Insolvenz. Damit haben sie eine starke Verhandlungsposition, die eine Lösung mit wenig Schäden wohl nahezu unmöglich macht. Auf dem Weg in so eine Insolvenz ist das Problem des Moral Hazard bei dem betroffenen Staat besonders groß. Denn je größer die Krise ist, desto schneller kann es zum Schnitt kommen, der es von seinen Lasten befreit. Und je schneller es wieder von seinen Lasten befreit ist, desto höher ist die Chance, dass sich das Land danach schnell wieder erholt, weil dann noch viele der alten Wirtschaftsstrukturen reaktivierbar sind. Dauert die Krise zu lange, werden die benötigten Produktionsmittel und Arbeitnehmer nicht mehr so einfach zusammen finden und vielleicht auch nicht mehr reaktivierbar sein. Insgesamt wird diese Lösung für die gesunden Staaten der Eurozone mit einem sehr großen Risiko verbunden sein.

Als Alternative dazu, wird die Auflösung der Eurozone, diskutiert. Interessanter Weise wird vor allem der Rausschmiss der Krisenstaaten in diesem Zusammenhang diskutiert. Das verwundert mich insofern, weil keiner Vorteile davon hat, außer dem Krisenstaat selbst. Die Einführung einer eigenen Währung, würde bei denen zu einer sofortigen Abwertung führen. Ihre Schulden blieben aber weiterhin Euroschulden. Ihre Verschuldungsquote würde folglich in kürzester Zeit explodieren und zu der Insolvenz mit dem höchsten Verlust für die Gläubiger führen. Dementsprechend wäre die Gefahr eines Flächenbrandes und damit eines schweren Schadens für die anderen Staaten am größten. Für den Krisenstaat selbst verspricht dieser Ablauf aber eine kurze Schocktherapie zu werden. Mit einer eigenen Währung und einem extremen Schuldenschnitt, wird sich der Staat anschließend wieder schnell entwickeln können, da in diesem Fall die Chance mit am größten ist, dass die Wirtschaftsstruktur mit seinen realen Arbeits- und Produktionspotentialen den kurzen Sturm gut überlebt und schnell wieder zusammen findet. Im Vergleich zur Insolvenz unter Beibehaltung der Integrität des Euroraumes, ist dieses Szenario vor allem für den Krisenstaat von Vorteil. Der Gläubiger würde seine starke Verhandlungsposition verlieren und wahrscheinlich den größtmöglichen Verlust erleiden. Dementsprechend dürfte das Risiko für die gesunden Staaten der Eurozone in diesem Fall am größten sein.

Die andere Variante ist die, dass der Euro den Krisenstaaten überlassen wird und die Gesunden ihre eigene Währung einführen. Dieser Weg könnte Vorteilhaft für alle sein. Die Krisenstaaten erhielten die Möglichkeit ihre Probleme durch die Abwertung des Euros zu bereinigen. Das gilt insbesondere auch für die Abwertung ihrer eigenen Schulden, da sie die Macht über den Euro erlangen. Die Altschulden der gesunden Staaten in Euro würden ebenfalls abgewertet. Der so entstehende Finanzspielraum müsste zum Teil zur Stützung des Kapitalsektors aufgewandt werden. Aber da diese Entwicklung auch stetiger als die Insolvenz einzelner Staaten ablaufen würde, wäre auch hier zu erwarten, dass die Welt des Kapitals und die Wirtschaft die Anpassungsprozesse in diesem Fall halbwegs verkraften würden. Moral Hazard ist in diesem Fall nicht zu erwarten. Die Gläubiger würden in diesem Fall in die Haftung genommen und die gesunden Eurostaaten würden wahrscheinlich recht unbelastet aus der Krise kommen.

Am Ende dieser beiden Varianten wäre die große Eurozone Geschichte. Und es ist fraglich, ob diese große Euroidee bald einen Nachfolger finden würde. Die Vorteile des heutigen Euros durch den Wegfall der Wechselkurse im Binnenmarkt könnten sicherlich zum Großteil bewahrt werden, wenn sich diese Wechselkursrisiken durch eine europäische Zentralbank als Clearingstelle billig und einfach absichern ließen. Schließlich wächst Europa vor allem auch durch die zunehmende Harmonisierung zusammen, die den grenzüberschreitenden Handel vereinfacht. Dieser Weg sollte auch im Falle des Scheiterns des Euros weiter verfolgt werden. Allerdings sollte eine Harmonisierung auch immer noch einen Wettbewerb der Staaten und Regionen untereinander erlauben. Denn das sollten die aktuellen Krisen uns vor allem lehren, wir haben noch nicht den Stein der Weisen gefunden, was die Organisation unseres Wirtschafts- und Gesellschaftssystems anbelangt. Und der Wettbewerb ist nun einmal eines der besten Verfahren zur stetigen Optimierung, die wir bisher entdeckt haben*.

Zusammenfassend ist festzustellen, dass der Euro gescheitert ist. Die Eurostaaten haben die Möglichkeit zusammen einen neuen Euro zu gestalten. Vor diesem Hintergrund erscheint es sinnvoll und berechtigt zu sein, einen Strich unter die Vergangenheit zu ziehen und alle Altschulden in einen gemeinsamen Altlastentilgungsfonds zu überführen, an den alle den gleichen Anteil ihres Sozialproduktes zwecks Zinszahlung und Tilgung überweisen. Dies ist das Extrem des Zusammenrückens der Eurostaaten. Aber ebenso sinnvoll und berechtigt, erscheint das andere Extrem, die Flucht der gesunden Eurostaaten aus der Eurozone, um jeweils oder gemeinsam eine neue Währung einzuführen. Allerdings wird mit jedem weiteren Schritt in Richtung der gegenseitigen Haftungsübernahme die Flucht beziehungsweise ihre Sinnhaftigkeit weiter verbaut. So bestätigt es sich, dass die Eurostaaten sich jetzt entscheiden sollten, wohin sie wollen. Vielleicht ist es noch vor zwölf und sie haben noch die Wahl!